Managem solde le rachat de Tendrara à Sound Energy pour 57 M$

Managem SA, filiale de la holding royale Al Mada a annoncé ce mardi 26 mai avoir conclu un accord contraignant avec Sound Energy PLC pour le rachat de l'intégralité du capital de Sound Energy Meridja Limited, la holding détenant les 20 % résiduels de la concession gazière de Tendrara, dans l'Oriental marocain. La transaction, valorisée à 57 millions de dollars et soumise aux autorisations d'usage, signe la sortie complète du groupe britannique du projet onshore qu'il avait porté pendant plus d'une décennie, et hisse Managem et ses filiales à 75 % d'un actif appelé à devenir l'un des piliers de l'approvisionnement gazier domestique du Maroc.

La nouvelle a été accueillie de manière contrastée. À Casablanca, le titre Managem a progressé de près de 10 % en séance. À Londres, à l'inverse, l'action Sound Energy s'est effondrée de plus de 40 % dès l'ouverture, ramenant la capitalisation du groupe AIM à un plancher historique et portant la perte depuis le 1ᵉʳ janvier à environ trois quarts de sa valeur.

Une cession qui clôt une décennie de présence britannique

L'opération annoncée mardi vient parachever une trajectoire entamée en juin 2024, lorsque Sound Energy avait cédé une première tranche de ses actifs marocains à Managem – la totalité du capital de sa filiale Sound Energy Morocco East Limited (SEME, rebaptisée Mana Energy), pour un montant pouvant atteindre 45,2 millions de dollars. Cette transaction, finalisée en décembre 2024, avait fait passer Managem à 55 % de la concession de Tendrara, Sound Energy conservant 20 % via Sound Energy Meridja et 27,5 % dans les permis d'exploration Grand Tendrara et Anoual, l'ONHYM détenant les 25 % restants.

Sur le papier, la société britannique conservait alors une exposition financièrement avantageuse : Managem s'engageait à porter le financement de la phase 2 de développement à hauteur de 24,5 M $, ainsi qu'un carry sur deux puits d'exploration. Mais la mécanique s'est grippée. Selon les comptes annuels publiés la semaine dernière, Sound Energy a comptabilisé en 2025 une charge de dépréciation de l'ordre de 12,5 M£ sur le permis Sidi Moktar, dont l'extension n'a pas été renouvelée par l'ONHYM, et 122 M£ en 2024 sur l'actif cédé à Managem. Surtout, la holding s'est retrouvée sous pression de son euro-obligation senior sécurisée à 5,0 %, d'un nominal de 28,8 M €, à l’échéance décembre 2027. C'est cette épée de Damoclès qui dicte le calendrier de l'opération annoncée mardi.

Les termes : un dollar pour les titres, 57 M $ pour les comptes courants

L'enveloppe de 57 millions de dollars affichée par Sound Energy n'est pas un prix d'acquisition au sens habituel. Selon le communiqué, le produit global se décompose en un dollar symbolique pour la totalité du capital social de Sound Energy Meridja Limited et en remboursement des prêts d'actionnaire que la maison mère britannique avait consentis à sa filiale au fil des années pour financer sa quote-part du projet. C'est ce second poste qui représente la quasi-totalité de l'enveloppe. Le montant final reste soumis à des ajustements habituels du fonds de roulement à la clôture.

L'effet économique est donc identique à une cession à 57 M $, mais le flux passe par l'extinction de la créance intra-groupe plutôt que par un prix payé aux actionnaires de la filiale. Ce type de structuration est courant dans les cessions de participations en joint-venture lorsque la cible est très endettée vis-à-vis de sa maison mère, et il a surtout le mérite, pour Sound Energy, de faire remonter directement le cash au niveau de la holding londonienne, soit l'entité qui doit rembourser l'euro-obligation.

En complément de la concession de production, Sound Energy abandonne sa participation non opérationnelle de 27,5 % dans le permis d'exploration d'Anoual et renonce aux droits résiduels sur le permis Grand Tendrara, ces actifs basculant intégralement dans le périmètre de Managem.

La comparaison avec l'opération de décembre 2024 est instructive. À l'époque, Managem avait racheté 55 % de la concession et 47,5 % des deux permis d'exploration pour un montant jusqu'à 45,2 M $. Mais en réalité, seuls 13 M $ étaient versés immédiatement, sous forme de remboursement de coûts passés. Le reste (environ 30 M $) n'était pas du cash pour Sound Energy : c'était l'engagement de Managem de financer la part de Sound dans les développements et les forages à venir, plus un bonus de 1,5 M $ conditionnel au démarrage de la production. L'essentiel de la valeur se matérialisait donc dans le futur, sous forme de dépenses évitées.

L'accord annoncé mardi inverse cette logique : Sound Energy encaisse cash, et n'a plus aucun engagement futur à recevoir de Managem. Deux raisons expliquent ce changement. D'abord, Sound Energy a besoin de liquidités immédiates pour rembourser son obligataire. Ensuite, le projet n'est plus en phase de développement : le premier gaz est sorti des puits en décembre 2025 et la production commerciale est attendue cet été. Le portage des coûts à venir, qui était au cœur de la transaction de 2024, n'a plus la même utilité pour le vendeur.

L'usage des fonds est sans surprise : Sound Energy entend rembourser de manière anticipée l'intégralité de ses euro-obligations 2027, opération pour laquelle elle dit avoir déjà obtenu des engagements irrévocables auprès de porteurs représentant 30 % de la dette. Un Consent Solicitation Memorandum doit être publié dans les prochains jours afin d'amender les conditions de remboursement. Après extinction des dettes, la trésorerie résiduelle attendue est de l'ordre de 11 M $, sous réserve que le closing intervienne au 31 juillet 2026.

Sound Energy en cash shell : six mois pour se réinventer

C'est là que l'opération prend une dimension existentielle pour le groupe londonien. Une fois la transaction bouclée, Sound Energy basculera dans le statut de cash shell au sens de la Règle 15 de l'AIM, qui régit les sociétés ayant perdu leur substance opérationnelle. Le règlement laisse alors six mois pour réaliser une opération qualifiante, typiquement une reverse takeover, sous peine de suspension de cotation.

Ce timing, déjà serré dans l'absolu, l'est d'autant plus que la direction, emmenée par le président exécutif Graham Lyon et le directeur général Majid Shafiq, avait précisément annoncé, ces derniers mois, vouloir diversifier le groupe au-delà du Maroc. Plusieurs initiatives avaient été lancées en 2025 dans cette optique : la coentreprise HyMaroc avec Getech pour l'exploration d'hydrogène et d'hélium naturels, ainsi que Tayra Energy avec Gaia Energy, visant jusqu'à 270 MW de capacités solaires. Aucune de ces options n'a, à ce stade, la dimension nécessaire pour absorber une coquille cotée.

L'opération annoncée mardi correspond donc à un pari risqué : monétiser l'unique actif tangible pour solder la dette, en pariant sur la capacité du conseil à boucler en six mois une acquisition transformante.

Pour Managem, l'aboutissement d'une diversification minière vers le gaz

Côté marocain, l'acquisition annoncée s'inscrit dans la trajectoire de diversification engagée de longue date par Managem, groupe minier historiquement présent dans le cobalt, le cuivre, le zinc, l'argent et l'or, désormais implanté dans sept pays africains. Le rachat de Tendrara, entamé en 2024, constitue son premier pas significatif dans l'amont gazier. Avec la prise des 20 % résiduels, le groupe consolide son contrôle opérationnel et capte l'intégralité des cash-flows résiduels qui n'allaient pas à l'ONHYM.

Dans les déclarations publiques accompagnant l'opération, le PDG Imad Toumi présente la transaction comme un moyen d'offrir aux industriels marocains un accès à une énergie plus propre et plus compétitive, tout en renforçant l'indépendance énergétique du pays et contribuant à l'amélioration de la balance commerciale.

L'argumentaire fait écho à la doctrine officielle marocaine depuis la fermeture, fin 2021, du Gazoduc Maghreb-Europe (GME), l'infrastructure qui acheminait jusqu'alors le gaz algérien et la décision subséquente du Royaume d'utiliser ce même tube, à contre-courant, pour importer du GNL regazéifié depuis l'Europe. Tendrara s'inscrit précisément dans cette logique : la phase 1 doit livrer du GNL à Afriquia Gaz dans le cadre d'un contrat take-or-pay de dix ans, à hauteur de 100 millions de Nm³/an, à un prix indexé entre 6 et 8,346 $ par MMBtu sur un panier TTF / Henry Hub. La phase 2, pour laquelle la décision finale d'investissement est attendue en 2026, vise à connecter la concession à l'infrastructure pipelière régionale et à monter à 280 millions de m3/an, avec un contrat d'enlèvement déjà signé avec l'ONEE pour la génération électrique.

La concession : un actif réévalué par le contexte régional

La concession de Tendrara, dont la superficie d'exploitation couvre 133,5 km2 dans la province de l'Oriental, a été octroyée pour vingt-cinq ans à compter de 2018 et dispose de réserves estimées à 10,67 milliards de m3 de gaz naturel. Le projet a connu un démarrage chaotique : Sound Energy l'avait initialement structuré comme un contrat vendor-financed avec l'italien Italfluid Geoenergy, avant que Managem, devenue opératrice via Mana Energy, ne le restructure début 2025 en un contrat EPC traditionnel adossé à une ligne de crédit locale de 225,5 millions de dirhams auprès d'Attijariwafa Bank.

Le premier gaz a été injecté dans le système de collecte en décembre 2025, et les premières ventes commerciales de GNL sont attendues pour le troisième trimestre 2026. La phase 2, plus capitalistique, constitue la véritable valeur de l'actif : elle vise le développement de 265 Bcf de réserves de gaz, avec un raccordement direct au réseau pipelier marocain qui doit aussi servir de débouché à d'éventuelles futures découvertes dans la zone.

 

Trois échéances en ligne de mire

Trois échéances structurent la suite. D'abord, l'assemblée générale des actionnaires de Sound Energy, requise du fait de la taille relative de la transaction au regard des règles AIM, dont le circulaire doit être envoyé dans les prochains jours. Ensuite, les autorisations marocaines – ministère de la Transition énergétique, Office des changes – autorisations à obtenir dans les trois mois suivant la signature, avec une possible extension d'un mois. Enfin, le closing, anticipé pour le 31 juillet 2026, lancera le chronomètre de six mois imposé à Sound Energy par la Règle 15 pour identifier une cible et déclencher une reverse takeover.

Pour Managem, la consolidation à 75 % apporte de la simplicité capitalistique au moment précis où le projet bascule en phase de production commerciale et où s'engagent les arbitrages d'investissement de la phase 2. Pour Sound Energy, en revanche, le titre coté à Londres reste, à ce stade, un véhicule sans actif d'exploitation, dont la valorisation résiduelle dépendra entièrement de la qualité de la prochaine acquisition que la direction parviendra, ou non, à boucler.

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