Le Maroc à l’épreuve du feu : S&P maintient la note souveraine malgré la tempête régionale

En reconduisant, le 27 mars, la note souveraine du Maroc à BBB-/A-3 assortie d'une perspective stable, S&P Global Ratings a posé un diagnostic qui dépasse la simple mécanique de la notation financière. L'agence américaine reconnaît d'emblée opérer dans un brouillard épais : elle juge « hautement imprévisibles » la durée et l'ampleur de la guerre au Moyen-Orient ainsi que ses effets potentiels sur les prix des matières premières, les chaînes d'approvisionnement, les économies et les conditions de crédit.

Ses prévisions de référence, avertit-elle, sont entachées d'une « incertitude significative ». Rarement un rapport de notation aura été aussi explicite sur les limites de son propre exercice. Et pourtant, le verdict est clair : le Maroc tient bon.

Car le décor a radicalement changé depuis le relèvement de septembre 2025. À l'époque, le retour du Maroc dans la catégorie « investment grade », quatre ans après en avoir été expulsé par la pandémie, avait été accueilli comme la consécration d'un cycle vertueux de réformes structurelles et de discipline budgétaire. Les obligations souveraines marocaines avaient immédiatement rebondi, les spreads sur les Eurobonds se comprimant de moitié, passant d'environ 220 à 110-120 points de base. Le Maroc devenait alors le seul émetteur africain d'Eurobonds classé « investment grade » par S&P, rejoignant un cercle très restreint aux côtés du Botswana, de Maurice et de Sainte-Hélène.

Six mois plus tard, le monde a basculé. Le déclenchement, le 28 février 2026, des frappes américano-israéliennes contre l'Iran a ouvert un conflit dont les ondes de choc se propagent bien au-delà du théâtre d'opérations. Le détroit d'Ormuz, par lequel transite près d'un cinquième de l'offre mondiale de pétrole et entre 20 et 25 % du commerce mondial de gaz naturel, fonctionne en état de quasi-paralysie depuis que l'Iran en a imposé la fermeture le 4 mars. Les cours du Brent ont bondi pour franchir la barre des 100 dollars, puis des 120 dollars, dépassant de plus de 55 % l'hypothèse de 65 dollars retenue par la loi de finances pour 2026. Le Qatar a déclaré la force majeure sur ses contrats d'exportation de GNL. Le directeur de l'Agence internationale de l'énergie a qualifié la situation de « plus grand défi pour la sécurité énergétique mondiale de l'histoire  ».

L'anatomie d'une exposition

S&P identifie avec une précision inhabituelle les canaux par lesquels le conflit menace l'économie marocaine. Le premier, le plus évident, est celui de la facture énergétique. Le Maroc importe plus de 90 % de ses besoins en hydrocarbures, le pétrole et le gaz représentant à eux seuls environ 15 % du total des importations. Toute hausse durable des prix se transmet directement à l'inflation, aux coûts de production et, in fine, au pouvoir d'achat des ménages. Selon les estimations de Saham Capital Bourse, chaque hausse de 10 dollars du baril au-dessus de l'hypothèse budgétaire représente un surcoût d'environ 15 milliards de dirhams pour l'économie, à volume constant.

Le deuxième canal, moins souvent relevé, touche au cœur de la machine exportatrice marocaine : les phosphates. S&P souligne que les phosphates et leurs dérivés ont représenté 21,3 % des exportations de marchandises du Maroc l'an dernier. Or, la fabrication d'engrais phosphatés requiert du soufre, que le Maroc importe massivement du Golfe. La fermeture du détroit d'Ormuz perturbe directement cet approvisionnement. Pour un pays qui contrôle, via le groupe OCP, environ 70 % des réserves mondiales de phosphates et assure un tiers des exportations globales, cette vulnérabilité logistique dont Le Desk a chiffré l’impact, constitue un risque stratégique que la guerre vient brutalement révéler.

Le troisième canal est indirect, mais potentiellement tout aussi dévastateur : le ralentissement économique en Europe, premier partenaire commercial du Royaume. La BCE a reporté ses baisses de taux prévues et relevé ses prévisions d'inflation, les économies européennes les plus dépendantes de l'énergie faisant face à un risque de récession technique. Toute contraction de la demande européenne se répercuterait sur les exportations marocaines, le tourisme et les transferts des MRE.

Des fondamentaux plus solides que prévu

Pourtant, S&P maintient le cap, et ce n'est pas un acte de foi aveugle. L'agence dispose d'un argument de poids : l'économie marocaine a surperformé en 2025. La croissance réelle du PIB a atteint 4,8 %, contre une prévision de 4,2 % établie en septembre 2025. Cette performance a été portée par les mines, l'agriculture, la construction, l'industrie manufacturière et la production d'électricité. L'investissement a bondi de 17 % en glissement annuel, soutenu par des taux d'intérêt bas et une inflation maîtrisée. Le tourisme a connu une année exceptionnelle avec près de 20 millions de visiteurs, soit 14 % de plus qu'en 2024 et 82 % de plus qu'en 2022, générant 138 milliards de dirhams (MDH) de recettes, environ 8 % du PIB.

S&P projette une croissance moyenne de 4,4 % sur la période 2026-2029, portée par les réformes pro-entreprises, la mise en œuvre de la nouvelle Charte de l'investissement et le fonds souverain Mohammed VI. L'automobile, l'aéronautique, la construction, les phosphates, les engrais et les technologies de l'information devraient soutenir cette dynamique. L'agence note d'ailleurs un effet paradoxal du conflit sur le tourisme : elle anticipe que les voyageurs internationaux pourraient se détourner des destinations proches des zones de guerre au profit du Maroc, dopant davantage encore un secteur déjà en plein essor.

Mais l'élément le plus décisif est peut-être hydrologique. Après cinq épisodes de sécheresse sévère au cours des six dernières années, des pluies récentes ont rempli les barrages du pays à 72 % de leur capacité au 21 mars, contre seulement 28 % un an plus tôt. Ce retournement spectaculaire sécurise l'approvisionnement en eau pour les deux à trois prochaines années et soutient la reprise agricole. S&P y voit un facteur structurellement important : l'agriculture, bien que ne représentant que 11 % du PIB environ, a exercé une influence disproportionnée sur les variations annuelles de croissance, et la perte de 900 000 emplois agricoles entre 2019 et 2025 avait lourdement pesé sur le marché du travail.

La stratégie des amortisseurs

Le Maroc aborde cette crise avec une architecture de protection que S&P détaille méthodiquement. Les réserves de change ont atteint près de 50 milliards de dollars (MM $), soit l'équivalent de six mois d'importations, grâce à la vigueur des exportations et à la hausse des investissements directs étrangers. La Ligne de crédit modulable du FMI, d'un montant de 4,5 MM $, obtenue en avril 2025 sur la base de « fondamentaux économiques solides, d'institutions saines et d'un bilan constant de mise en œuvre des politiques  », constitue un filet de sécurité supplémentaire. Le FMI a confirmé, le 20 mars, que le Maroc continue de remplir les critères d'éligibilité, soulignant la résilience de l'économie face aux tensions géopolitiques.

Le profil de la dette publique est lui aussi jugé favorable. La dette en devises étrangères, principalement concessionnelle, ne représente qu'environ un quart de la dette de l'État central. Les Eurobonds ne constituent qu'un tiers de cette dette en devises, avec un profil d'amortissement lissé et une maturité moyenne portée à huit ans. Les charges d'intérêt devraient rester contenues, à environ 7,4 % des recettes publiques sur 2026-2029. L'émission de mars 2025, première en euros depuis 2020, avait levé 2 MM $ d'euros avec une demande de 7 MM $.

Sur le front budgétaire, S&P anticipe une poursuite de la réduction graduelle du déficit vers 3 % du PIB, portée par les réformes de la TVA, de l'impôt sur le revenu et de l'impôt sur les sociétés, qui ont simplifié le système fiscal et encouragé la formalisation de pans entiers de l'économie. Mais l'agence pose une réserve explicite : en l'absence d'un plan de soutien budgétaire massif pour amortir les pressions inflationnistes, cette trajectoire reste tenable. En creux, elle admet que si le gouvernement devait déployer des mesures significatives de compensation, le rythme de la consolidation ralentirait. Les premiers signaux sont d'ailleurs visibles : face aux appels des syndicats de transporteurs confrontés à la flambée des prix du diesel et de l'essence, les autorités ont déjà relancé l'aide aux professionnels du transport.

Les failles que le conflit révèle

Le rapport de S&P ne se limite pas aux variables macroéconomiques. Il dresse un inventaire lucide des fragilités structurelles que le conflit risque d'exacerber. Le chômage, d'abord. Malgré la création nette de 193 000 emplois en 2025, le taux de chômage n'a que marginalement reculé, de 13,3 % à 13 %, un niveau que l'agence qualifie d'« encore élevé ». L'agriculture a continué de détruire des postes, avec 41 000 emplois perdus de plus en 2025. Le chômage des jeunes et des femmes reste un point de tension sociale majeur, comme l'ont illustré les mouvements de contestation de septembre-octobre 2025, explicitement mentionnés par S&P comme ayant été alimentés par l'insuffisance de l'accès à la santé, à l'éducation et par les disparités de revenus entre zones urbaines et rurales.

L'économie informelle, ensuite. Elle demeure « considérable » selon S&P, même si les autorités la réduisent activement. Les réformes fiscales ont commencé à porter leurs fruits en élargissant l'assiette, mais le chemin reste long. Le PIB par habitant, toujours bas en comparaison internationale, reflète ces fragilités structurelles persistantes.

L'avenir des phosphates, enfin, mérite une attention particulière. Le groupe OCP s'est engagé dans un plan stratégique ambitieux visant à doubler sa production d'ici 2030, avec un potentiel accru par la demande américaine. Mais à court terme, la dépendance au soufre importé du Golfe représente un goulot d'étranglement que la fermeture d'Ormuz transforme en vulnérabilité opérationnelle. S&P relève ce risque sans le dramatiser, mais il pourrait devenir central si la perturbation maritime se prolonge.

Le pari de l'eau et des infrastructures

L'un des aspects les plus stratégiques du rapport concerne la politique de l'eau. S&P accorde une importance significative au plan d'action gouvernemental contre la rareté hydrique : nouveaux barrages, usines de dessalement, stations de recyclage, programmes de transfert d'eau nord-sud, mesures d'efficacité. Cinq grands projets de dessalement sont en cours. L'usine de Casablanca, qui doit devenir opérationnelle l'an prochain, sera la plus grande du continent et la quatrième au monde, doublant la capacité nationale de dessalement. Elle fournira de l'eau potable à 7,5 millions de personnes et irriguera 5 000 hectares, le tout alimenté intégralement par des énergies renouvelables, ce qui en réduira considérablement les coûts de production.

Cette stratégie hydraulique est fondamentale pour comprendre le raisonnement de S&P. En réduisant la volatilité de la production agricole, historiquement le principal facteur d'oscillation de la croissance marocaine, le Royaume construit un socle de prévisibilité qui rassure les agences de notation. La conjonction du remplissage des barrages et du déploiement des infrastructures de dessalement offre une fenêtre de stabilité agricole de deux à trois ans, précisément la période couverte par les projections de l'agence.

L'Afrique des notations : un continent à deux vitesses

Le maintien de la note marocaine prend un relief supplémentaire lorsqu'on le replace dans le panorama continental. Le même jour, S&P a dégradé la note en monnaie locale du Sénégal de B- à CCC+, signalant un risque élevé de refinancement. L'agence avait publié dès le 17 mars un rapport alertant sur le fait que la guerre au Moyen-Orient menaçait le retour des États africains sur les marchés internationaux. Le bilan 2025 avait pourtant été encourageant, avec sept relèvements de notes souveraines sur le continent. Mais le conflit redistribue les cartes. Dans un environnement de taux d'intérêt toujours élevés, la crédibilité macroéconomique devient, selon les termes de l'agence, un « actif stratégique  ».

Le Maroc dispose d'un atout supplémentaire que le rapport met en lumière : la solidité de son secteur bancaire. S&P estime que les banques marocaines ne présentent pas de risque systémique significatif et devraient bénéficier de la trajectoire économique positive du pays. La rentabilité devrait dépasser les niveaux d'avant la pandémie au cours des douze à dix-huit prochains mois. L'agence relève toutefois un facteur de risque : l'exposition des banques marocaines à l'Afrique subsaharienne, où les conditions économiques sont comparativement plus dégradées. La mise en place par la banque centrale d'un ratio minimum de fonds propres Tier 1 de 11 % pour les banques systémiques, effectif depuis décembre 2025, est jugée favorable.

L'horizon politique de septembre 2026

S&P intègre dans son analyse une variable que les marchés scruteront de près : les élections législatives du 23 septembre 2026. La coalition au pouvoir détient actuellement 270 sièges sur 395. L'agence n'anticipe pas de changement majeur de politique économique après le scrutin et estime que les priorités resteront centrées sur le développement des infrastructures, la diversification économique, l'augmentation des recettes publiques et la soutenabilité de la dette. C'est un jugement rassurant sur la continuité institutionnelle, mais qui n'est pas sans rappeler que le contexte social s'est tendu : les mouvements de contestation de l'automne 2025, alimentés par les inégalités régionales et l'insuffisance des services publics, ont montré que le contrat social marocain est sous pression.

Le test de vérité

En confirmant la note BBB-/A-3 en plein chaos régional, S&P envoie un signal : le Maroc a gagné la confiance des marchés par la constance de ses réformes, non par les circonstances. La convergence entre le verdict de l'agence et la conclusion positive de la revue du FMI, à une semaine d'intervalle, dessine un tableau rassurant sur les fondamentaux. Mais cette confiance est conditionnelle.

Les scénarios de S&P sont limpides. À la hausse : une croissance et une consolidation budgétaire supérieures aux prévisions, ou de nouvelles avancées vers un régime de change plus flexible. À la baisse : un dérapage budgétaire significatif ou une détérioration substantielle de la position extérieure, par exemple sous l'effet de tensions commerciales ou d'un affaiblissement de la demande des partenaires.

Le véritable test viendra dans les mois qui suivent, lorsque les effets de second tour du choc pétrolier se feront pleinement sentir sur les prix intérieurs, les comptes publics et la balance commerciale. BlackRock a estimé que les marchés énergétiques ne disposent que de dix à quatorze jours de marge pour absorber les perturbations du détroit d'Ormuz. Le Forum économique mondial a souligné que ce conflit se greffait sur une économie mondiale déjà fragilisée par les tarifs douaniers, les surendettements post-pandémie et des pressions inflationnistes que les banques centrales commençaient à peine à contenir. Si le conflit devait se prolonger au-delà du printemps, les hypothèses macroéconomiques sur lesquelles repose l'édifice budgétaire marocain – un baril à 65 dollars, une inflation à 2 %, une croissance à 4,5 % – deviendraient caduques. Et la question ne serait plus de savoir si le Maroc mérite sa note, mais s'il peut la défendre.

Le Maroc a prouvé qu'il savait encaisser les chocs. Il lui reste à démontrer qu'il peut prospérer au milieu du plus imprévisible d'entre eux.

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